Z hľadiska trhov žijeme v novej paradigme, hovorí Lukáš Kovanda. Masy neskúsených investorov už neprisudzujú dôležitosť makroekonomickým dátam. Na štátne dlhy by však mali dávať pozor.
Urobiť rozhovor o akciových a dlhopisových trhoch v polovici novembra s vedomím, že nevyjde hneď, predstavuje nemalú výzvu. Americká burza vtedy prechádzala korekciou, no odhadnúť, či sa situácia obráti, alebo nie, nebolo, samozrejme, možné. V aktuálnom kontexte sa finančné nebo môže zo dňa na deň vyjasniť, alebo zatiahnuť mrakmi. Lukáš Kovanda, hlavný ekonóm českej banky Trinity Bank, však pre nás vykreslil veľký rámec, v ktorom sa aktuálne nachádzajú kapitálové a peňažné trhy. Zvedaví investori sa tak nestratia teraz ani v budúcnosti.
A budú to potrebovať. Už nejaký čas si možno všímať neblahú tendenciu vyspelých štátov zadlžovať sa nad mieru toho, čo sa dá považovať za rozumné. Silné svetové hospodárstva ako USA, Japonsko či Veľká Británia míňajú bez zábran. A často si s tým nelámu hlavu. Napríklad vo Francúzsku podľa Lukáša Kovandu absentuje politická vôľa sa touto problematikou efektívne zaoberať, pričom v prípade platobnej neschopnosti takejto veľkej ekonomiky by nastal otras obludných rozmerov.
Na rane by boli hlavne drobní investori, ktorí si odkladajú na dôchodok či vo všeobecnosti na lepší život. Nemusia však zúfať. Existujú stratégie, ako sa pred finančnou búrkou poistiť.
„Jediným prostriedkom, akým sa zaisťovať, sú aktíva typu zlato, striebro, bitcoin – teda komodity, ktoré sú čo najmenej závislé od zavedeného finančného systému. Ten sa totiž môže úplne rozložiť, ak stratí dôveru ľudí,“ približuje v rozsiahlom rozhovore známy ekonóm.
V polovici novembra spoločnosť Berkshire Hathaway pod vedením Warrena Buffetta prekvapila trh. Kúpila takmer osemnásť miliónov akcií Alphabetu. Následne aj Stan Druckenmiller urobil rovnaký krok. Všetci vtedy už hovorili o bubline v oblasti AI. Znamená to, že pre hodnotových investorov je umelá inteligencia viac než len nafúknutá móda?
To, že do niečoho investuje Warren Buffett, samo osebe nič neznamená. Bol by som obozretný, pokiaľ ide o investície do umelej inteligencie. Valuácie sú vysoké. Čo sa týka dlhodobého horizontu, AI predstavuje dobrú investíciu aj v súčasnosti. Pri dnešných cenách však očakávam, že dôjde k určitému vytriezveniu, podobne ako sa to stalo v roku 2000 v súvislosti s internetom. No treba tu podotknúť, že „dot-comové“ spoločnosti, ktoré prežili spľasnutie bubliny, podávajú veľmi dobré výkony.
Uviedli by ste príklad?
Amazon. Ak niekto investoval do jeho akcií v roku 1998, ešte pred spľasnutím bubliny, a drží ich dodnes, ide o absolútnu výhru – pôvodná investícia sa zhodnotila približne o 12-tisíc percent, čo je v priemere približne 20 percent ročne. To je však, samozrejme, dlhodobý horizont, keďže hovoríme takmer o 30 rokoch, a nie každý má podobný časový priestor. Pre toho, kto má dva či tri roky, môže to byť problematické. Je totiž možné, že teraz nakúpi za príliš vysokú cenu a bude mu dlho trvať, kým sa mu investícia vráti. Zároveň môže ľutovať, že nepočkal, pretože sa javí ako pomerne pravdepodobné, že príde prepad.
Sú však isté rozdiely oproti bubline dot-com, však?
Áno, firmy z oblasti AI generujú zisky, čo je zásadný rozdiel oproti internetovým spoločnostiam z prelomu milénia, ale ich ocenenia sú značne napäté a rátajú s takzvanou perfektnou situáciou. Nevieme, čo sa stane, kým tento rozhovor vyjde, na trhu sa môže stať veľa vecí za málo času, no vôbec by ma neprekvapila desaťpercentná alebo aj výraznejšia korekcia amerického indexu, pri ktorom kľúčovú úlohu zohrávajú technologické firmy na čele s tými naviazanými na AI ako Nvidia. V tejto chvíli by som teda asi neodporúčal niekomu, kto má investičný horizont iba niekoľko rokov, aby sa vrhal do investícií do umelej inteligencie. Rizík, že sa situácia nevyvinie tak, aby ceny ďalej rástli, je skrátka priveľa.
Mňa zaujal ešte ďalší argument v prospech AI. Šéf fondu Brookfield Bruce Flatt povedal, že tieto firmy financujú obrovské továrne na výrobu čipov, pričom nie každý si to môže dovoliť. Znamená to, že ide reálny biznis, a nie iba o prísľuby?
Áno, kapitálové investície – CapEx – sú obrovské, napríklad do dátových centier. Otázkou však je, či to dotyčným firmám poskytne reálny náskok. A či to povedie k ziskovosti opodstatňujúcej aktuálne valuácie. Všetci máme v pamäti, ako čínska spoločnosť DeepSeek vystrašila celý AI priemysel. Ukázalo sa totiž, že existuje potenciál prísť s oveľa lacnejšou formou umelej inteligencie, ktorá nebude závislá od takého prísunu elektriny či rozsiahlych a výpočtovo náročných dátových centier.
Robo Homola
Úskalím je teda návratnosť CapEx?
Presne, ide o kľúčové riziko pre celý priemysel umelej inteligencie – že sa obrovské kapitálové investície nedočkajú uspokojivej návratnosti. Inými slovami, že technologický pokrok predbehne finančné injekcie a mnohé z nich skončia, obrazne povedané, v čiernej diere. Veľké firmy však napriek tomu masívne investujú.
Existujú aj príklady z minulosti?
Samozrejme, dialo sa to aj v čase bubliny dot-com, keď sa masívne investovalo do podmorských optických káblov. Umožnilo to rýchlejší nástup internetu a nakoniec viedlo k tomu, že sa už po roku 2005 začalo odvetviu dariť.
Čiže to bolo nakoniec pozitívne, napriek spľasnutiu bubliny.
Vďaka investíciám z prelomu milénia, ktoré boli poháňané bublinou, sme sa dočkali rýchlejšieho rozvoja internetu, áno. Myslím si, že aj dnešné investície nakoniec padnú na úrodnú pôdu. Existujú však riziká. Jednak spomínaný kratší časový horizont, o ktorom som hovoril, a jednak riziko, že priletí „čierna labuť“ – ak by sa napríklad ukázalo, že AI možno robiť lacnejšie a nebolo potrebných toľko investícií.
Väčšinou sa hovorí o celoplošnej bubline, nerozlišuje sa medzi spoločnosťami. Nie každá firma sa mi však zdá nadhodnotená. Keď sa pozrieme na forward P/E Mety, v čase nášho rozhovoru bol okolo dvadsiatky, Alphabet zase mal 24. Nemalo by sa diferencovať medzi podnikmi?
Nedávno som sa pozrel práve na Metu. Z hľadiska analytikov ide o jednu z najpodhodnotenejších akcií vôbec. Keď porovnávame konsenzy cieľovej ceny o 12 mesiacov s tým, kde je cena akcie teraz, ide o 30 až 40 percent. To je spomedzi veľkých spoločností – Mega Caps – jedno z najvyšších rozpätí.
Analytici však nie vždy dokážu predvídať vývoj jednotlivých akcií.
Samozrejme, často sa mýlia a majú tendenciu byť príliš optimistickí. Ide o dlhodobé javy, ktoré skúsený investor pozná. Vie, že ich názory treba brať s rezervou. Napriek tomu je v prípade Mety priepastný rozdiel, väčší než pri akejkoľvek ďalšej firme zo skupiny Magnificent 7. Ako hovoríte, treba diferencovať. No ľudia, ktorí investujú pasívne alebo nechcú sa tomu toľko venovať, svoje peniaze vložia do fondu, ktorý obsahuje všetky spomínané tituly. No ak je niekto aktívnejší a venuje tomu čas, oplatí sa viac rozlišovať. Každý má svoju stratégiu. Niekto verí analytikom, a preto mu teraz dáva väčší zmysel Meta než Alphabet či Microsoft – a určite viac než Tesla.
Novinári sa často odvolávajú na Buffettov indikátor, ktorý sa už nejaký čas pohybuje nad dvesto percent. Tento ukazovateľ však neberie do úvahy globalizáciu či úrokové sadzby. Ako sa na to pozeráte vy?
Nijako zvlášť ho nevyhľadávam. Podľa mňa nemá zásadnú výpovednú hodnotu. Porovnávať trhovú kapitalizáciu s hrubým domácim produktom danej krajiny? Nevnímam to tak, že by túžba investorov z celého sveta investovať v Spojených štátoch bola úzko spätá s tým, aký je tamojší HDP. Samozrejme, ak chcete mať kvalitný kapitálový trh, žiada si to výkonnú ekonomiku, takže do určitej miery súvislosť existuje. No americký kapitálový trh, rovnako ako dolár, je v globalizovanom svete natoľko výnimočný a mimoriadny, že či je Buffettov indikátor na úrovni dvesto alebo tristo percent, pre mňa nedáva zásadný zmysel.
Líšilo sa to v minulosti?
Možno v čase, keď Buffett začínal investovať v 60. a 70. rokoch minulého storočia, to malo význam. No vtedy globalizácia nebola zďaleka taká pokročilá ako dnes. Každý, kto chce aktuálne zmysluplne investovať, má v portfóliu americké akcie. Spojené štáty sú stále výrazne vpredu pred krajinami Európskej únie, ktoré doplácajú na demografické starnutie, preregulovanosť a akúsi ekonomickú dýchavičnosť. Ide navyše o štáty, kde vo financovaní investícií zohrávajú oveľa väčšiu úlohu banky než v USA.
Treba sa pozrieť aj na Ďaleký východ?
Ázijské krajiny síce podávajú slušný ekonomický výkon, ale Čína? Je pomerne nebezpečné dať celé svoje portfólio tam, kde všetko závisí od rozhodnutí komunistickej strany. Keď Peking bude chcieť z nejakého dôvodu potlačiť kapitálový trh, urobí to. Keď ho bude chcieť naštartovať, detto. Bude vyberať odvetvia, ktoré chce podporiť, a tie, ktoré si praje, naopak, skôr „skrotiť“. To zase dáva výhodu Spojeným štátom, kde je silný, reálne kapitalistický trh. Z hľadiska trhovej kapitalizácie sú Spojené štáty, dlho nič, potom Čína s Hongkongom, Japonsko, India a až niekde naspodku európske štáty.
O čom dnes vypovedá trhová kapitalizácia?
Je to zvláštny fenomén. Na základe toho, ako postupuje nielen globalizácia, ale ako sa modernizuje aj finančný systém, je otázne, čo trhová kapitalizácia vyjadruje. Pred štyrmi rokmi sa zverejnil intenzívne diskutovaný odborný článok, ktorý konštatuje, že jeden dolár vložených investícií znamená nárast trhovej kapitalizácie o päť dolárov. Existuje teda silný multiplikačný efekt. To sa za raných Buffettových investičných desaťročí nedialo. Centrálne banky nepôsobili do takej miery ako dnes, keď investori ich implicitne vnímajú ako oporu, ktorá postaví akciové trhy na nohy.
Čo máte na mysli?
Celé minulé desaťročie sa realizovalo kvantitatívne uvoľňovanie, keď sa vytváraním nových dolárov vykupovali napríklad vládne dlhopisy. To malo podporný efekt v oblasti úrokových sadzieb, čo následne vedie k oveľa dostupnejšiemu financovaniu vrátane financovania akcií. Sú to veci, ktoré až do veľkej finančnej krízy v takejto miere neexistovali.
Je to však aj nebezpečné.
Áno, existujú, samozrejme, aj riziká. Ak v súčasnosti spľasne bublina, bude to oveľa bolestivejšie než čokoľvek, čo sme doposiaľ zažili. Valuácie sú prepäté a navyše dochádza k spomínanému multiplikačnému nárastu trhovej kapitalizácie. Warren Buffett je obozretný. To, že teraz hromadí hotovosť, všetci sledujeme. Evidentne trhom príliš nedôveruje, považuje ich za vysoko predražené a možno čaká prepad. To treba určite brať vážne, pretože je to nesmierne skúsený investor. No zároveň už trochu uviazol v 20. storočí.
Robo Homola
Dajme Buffettov indikátor bokom. Reálne riziko vidieť inde – v koncentrácii Magnificent 7. Ich podiel na indexe S&P 500 predstavuje približne 30 percent. Pred piatimi rokmi to bola polovica. V čase pred bublinou dot-com to bolo tiež menej. Máme sa toho báť?
Poukazuje to na zraniteľnosť systému. Ak by došlo k šoku u veľkých technologických hráčov, zatrasie to s celým svetom a poznamená všetky kapitálové trhy. Asi sa skôr či neskôr niečo také stane. Ukazuje to, že sa mení aj prístup investorov. Čo opodstatňuje vysoký Buffettov indikátor, je fakt, že Spojené štáty sa stali akýmsi momentálnym víťazom „súťaže krásy“ a ľudia z celého sveta tam lejú svoj kapitál, pričom najviac práve do spomínaných siedmich spoločností.
Čo sa konkrétne môže stať?
Firmy Magnificent 7 čiastočne vďaka prostriedkom, ktoré k nim plynú, obrovsky investujú. Už som hovoril o ich CapEx – pokiaľ ich plány vyjdú, neobávam sa zásadného otrasu. Ak sa však nesplnia, šok bude bolestivý. Majú to v rukách manažmenty týchto spoločností, pretože do veľkej miery ovládajú to, akým smerom a ako rýchlo sa uberajú svetové kapitálové trhy. Vedľa centrálnych bánk zohrávajú kľúčovú úlohu.
Ide o niečo nové?
Takúto zásadnú rolu predtým spoločnosti nemali, čo sa odráža vo vysokej koncentrácii. Určite nejde o zdravý vývoj, ale odzrkadľuje rozhodnutia investorov po celom svete. Týmto firmám veria, no zároveň mnohým chýba skúsenosť s hlbokým plošným prepadom. Posledný sa udial v roku 2008, keď sa na jeseň zrútil celý finančný svet a všetko kleslo o desiatky percent. Padli nehnuteľnosti, akcie vo všetkých sektoroch. Odvtedy, aj vďaka tomu, že centrálne banky vždy nejako zachránili situáciu, k takému prepadu nedošlo.
A je to už 17 rokov.
Presne, takže celá mladá generácia, ktorá dnes investuje, vo svojom dospelom veku nezažila žiadny výplach. Vedie ich to k určitej eufórii. Ja v tom vidím nebezpečenstvo, pretože hypotéza finančnej nestability jednoznačne platí. Systém sa vždy nejakým spôsobom zastabilizuje, ale tento stav zvádza k podstupovaniu rizika, čo nakoniec vedie k vychýleniu do krízy. Potom sa to znova ustáli a ľudia sa postupne opätovne osmelia k riziku. A tak ďalej.
Čo sa po roku 2008 udialo?
Podarilo sa to stabilizovať v rokoch 2010 až 2017. Vtedy prišla akási eufória. Trochu ju zasiahla pandémia, ale nijako zásadne, pretože aj v marci 2020 vstúpil americký Federálny rezervný systém na trhy, aby ich začal znižovaním úrokových sadzieb a ďalšími podpornými opatreniami podopierať. Boli to veľmi dobré časy pre človeka, ktorý chcel začať investovať. Na začiatku pandémie sa ukázalo, ako dokážu centrálne banky podoprieť burzu v takejto fatálnej situácii.
Samozrejme, tu vyvstáva otázka, za akú cenu.
Čiastočne sme za to zaplatili infláciou, ktorá nastala v rokoch 2022 a 2023. Trh, napríklad aj ten americký akciový, tým prešiel bez väčšej ujmy. To vedie k tomu, že sa eufória stupňuje, najmä medzi menej skúsenými investormi, ktorí nevedia, čo znamená „popáliť sa“. Keď sa to stane, odradí to na nejaký čas od burzy masy ľudí. Návrat do normálu môže trvať roky. Videli sme to aj po spľasnutí bubliny v roku 2008. Kým sa trhy dostali do optimistickejšieho stavu, trvalo to päť až šesť rokov.
Keď hovoríme o eufórii a novej generácii, napadá mi, či nemôže spôsobiť problém aj ošiaľ s názvom ETF. Investuje sa do nich vo veľkom, čím sa zvyšujú valuácie aj firiem, ktoré nemajú výsledky. Celý trh je potom pokrivený. Ako sa na to pozeráte?
Je pravda, že ETF nikdy nebolo toľko ako teraz. Ide navyše o pomerne nový fenomén. Prvé vznikli niekedy na prelome 80. a 90. rokov, no pamätám si ešte začiatok tohto milénia, keď sa zďaleka neobjavovali až tak často. Bol som pri tom, keď sa v Česku cez vtedajšie maklérske spoločnosti začalo do ETF výraznejšie investovať. Okolo roku 2005 sme mali prezentácie pre klientov o tom, ako tento produkt vôbec funguje. Nebola to známa vec, ľudia boli zvyknutí investovať do jednotlivých titulov, robiť si „stock picking“. Teraz sú ETF populárne ako nikdy predtým, čomu sa nečudujem.
Prečo?
Vidíme obrovský úspech bitcoinových ETF, pri ktorých investor získava výhodu, že sa nemusí obávať krádeže. No tento produkt je nesmierne populárny aj pri zlate či akciových indexoch. S tým, že ETF na index Standard & Poor’s 500 je základ, by som súhlasil. Uvádza sa ako to prvé, do čoho by mal investor, ktorý vôbec začína s akciami, vložiť peniaze, pretože tým investuje, ako hovorí Warren Buffett, do Spojených štátov.
Vraciame sa tu však k tomu, čo som naznačoval…
Áno, v rámci menej cieleného investovania sa môže zviezť množstvo spoločností, čo skresľuje trh, keďže peniaze smerujú aj do firiem podávajúcich suboptimálny výkon. To sa v takejto miere pred nástupom ETF nedialo. Je to daň za to, že z hľadiska drobných investorov ide o veľmi pohodlnú investíciu.
Vidím tu ešte jednu súvislosť s neskúsenosťou novej generácie: už akoby neexistovala korelácia medzi úrokmi a cenami akcií. Netkvie problém práve v tom, že masa retailových investorov tento mechanizmus nechápe a napriek tomu, že sadzby prekonávajú rekordy, aj tak lejú peniaze do burzy?
Makroekonomika sa už odpája od vývoja akcií, je to všeobecný jav. Vidieť to aj na trhu práce, kde bola predtým korelácia tesnejšia. Keď sa mu nedarilo, rástla miera nezamestnanosti, zanechalo to negatívny odtlačok aj na akciových kurzoch. Už sa to nedeje, vidíme veľké oddelenie. Či to súvisí s neskúsenými investormi? Áno. Mnohí prehliadajú varovné znamenia, hoci makroekonomický vývoj ich vysiela veľa.
Prečo tak robia?
Môže ísť do istej miery aj o racionálnu úvahu, keďže stavajú na to, že centrálna banka vždy pribehne na pomoc. Z hľadiska finančných trhov žijeme v novej paradigme. Od rokov 2008 a 2009, keď Spojené štáty začali prvýkrát v histórii kvantitatívne uvoľňovať, panuje medzi investormi presvedčenie, že ich regulátor zachráni. Preto toľko nehľadia na makroekonomické dáta. Dokonca sa to otáča do paradoxnej situácie, keď zlé údaje sú vlastne dobré pre kapitálové trhy.
Môžete to rozvinúť?
Všeobecne napríklad do značnej miery platí, že čím horší stav trhu práce v USA, tým lepšie pre akcie. Upevňuje sa tým totiž pravdepodobnosť, že dôjde k uvoľneniu menovej politiky a k zníženiu úrokových sadzieb. Kritizuje sa to už od globálnej finančnej krízy, ale dnes sa to zvrtlo. Deje sa to v bezprecedentnej miere. To dodáva investorom, najmä tým mladým, guráž na údaje vôbec nehľadieť, ale skôr vnímať to, čo asi urobí Fed.
Predtým to vôbec neexistovalo?
V 20. storočí nie. Zlé makroekonomické dáta boli pre akcie negatívne, pretože to znamenalo horší výhľad ziskovosti. Tým, ako centrálne banky s globálnou finančnou krízou zmenili svoj postoj a sú oveľa aktivistickejšie v podpore trhu než kedykoľvek predtým, sa vlastne pretrhla väzba medzi makroekonomikou a výkonom akcií. Aktuálne je ešte slabšia než napríklad v minulých desiatich rokoch.
Robo Homola
Ako to môže dlhodobo ovplyvniť trh?
Skutočne nejde o zdravý stav, pretože akcie musia vždy byť podložené reálnou ekonomikou. Dá sa to na nejaký čas maskovať finančnými injekciami, tlačením peňazí, kvantitatívnym uvoľňovaním a redukciou úrokových sadzieb k nule, no nie donekonečna. Pokiaľ sa nebude vytvárať hodnota, nebudú zisky a bez nich nemôžu byť vysoké ceny akcií. To, že sa vytlačia peniaze, môže trhom prechodne uľaviť. Keď situácia, v ktorej ľudia predávajú akcie, nie je daná fundamentálnym nedostatkom, ale psychologickou panikou, môže kvantitatívne uvoľňovanie zmierniť paniku a priniesť trhom pokoj. No bohatstvo nevzniká dlhodobým tlačením peňazí, takže jedného dňa sa s tým akcie budú musieť vyrovnať.
Šéf fondu Oaktree Capital Management Howard Marks povedal, že P/E ratio S&P 500 na úrovni 23 neveští nič dobré. Znamená to, že v nasledujúcej dekáde vynesie iba okolo dvoch až troch percent. Čiže ak započítame infláciu, sme na nule. Preto tvrdí: presuňte svoj kapitál do dlhopisov a budete mať päť percent takmer bez rizika. Súhlasíte?
Záleží na tom, v akom prípade. Poznám veľa akciových investorov, ktorí vám povedia, že do obligácií nikdy. Že dokonca aj klasické portfólio s pomerom 60 na 40 je nezmysel. Tvrdia, že kto má skutočne dlhodobý horizont, napríklad 40 rokov, mal by dať všetko do akcií, pretože dlhodobý výnos S&P 500 je približne deväť až desať percent ročne. Výnos dlhopisov sa nachádza niekde iba v polovici.
Okrem polovičného zhodnotenia vám napadajú ďalšie mínusy?
Vládne obligácie sú extrémne závislé od mnohých faktorov, napríklad od toho, ako budú hospodáriť štáty. Keď sa pozriem na rastúce zadlžovanie Spojených štátov, skutočne ma to nenapĺňa pokojom. Rovnako tak problémy Francúzska, Japonska či Veľkej Británie. To bude mať veľký vplyv na dlhopisové trhy.
A čo korporátne bondy?
Pokiaľ ide o kvalitné firemné dlhopisy veľkých korporácií typu Nestlé, veľkých bánk a podobne etablovaných spoločností, stojí za to nejakým spôsobom diverzifikovať portfólio. No peňažné domy sú tiež veľkí veritelia štátu. Vždy, keď vidíme, že má Francúzsko problémy s dlhom, tamojšie veľké banky idú dole, pretože majú nakúpené obrovské zásoby vládnych obligácií. A vlastne aj musia mať – pre prísnu reguláciu. Tým, ako dochádza k rastu výnosov pre obavu z neudržateľnosti zadlženia, klesá cena dlhopisov, vrátane tých, ktoré majú v majetku banky typu BNP Paribas. Potom jej akcie idú dole, pretože hrozí, že sa tieto aktíva budú musieť preceniť smerom nadol.
Japonské vládne obligácie ponúkajú veľmi zaujímavé výnosy. Veritelia sa totiž obávajú toho, čo sa stane, pretože obsluha dlhu je pre Tokio značne drahá. Zdá sa, že sme vstúpili do éry vysokých úrokov. Existuje pre tieto štáty iné východisko ako si požičiavať za nehorázne ceny?
Nie. Podľa mňa riešenie bude nakoniec akési vynulovanie dlhov, inflácia alebo niečo na spôsob menovej reformy z roku 1953. Situácia nevyzerá ružovo, najmä pre drobných investorov. Mali by sa proti tomuto nejakým spôsobom hedgeovať. Nie je náhoda, že rastie zlato, striebro či bitcoin. Ten sa síce v novembri prepadol, ale ide o účinné aktíva, akými sa dá zaistiť proti inflačnej vlne, anulovaniu dlhov či platobnej neschopnosti veľkých štátov na čele s USA.
Nedala by sa situácia okolo vysokých sadzieb vyriešiť inak – napríklad politicky?
Som skeptický, že by existovala vôľa zo strany vlád. Keď navyše zoberieme do úvahy – napríklad vo Francúzsku – starnúcu populáciu, stále väčšie nároky na verejný zdravotný systém a skreslenú demokraciu, keďže v čele štátu stoja populisti, ktorí chcú ďalej zadlžovať krajinu, aby oslovili svojich voličov (čo budú stále častejšie dôchodcovia), nevidím nič, čo by sa mohlo zásadne zmeniť, aby sa trend zvrátil.
Bude sa problém iba odkladať?
Myslím si, že áno. Dlhy budú stále pálčivejším problémom, ktorý sa bude odsúvať a čoraz viac zaťaží ekonomiku. Náklady na obsluhu dlhu stúpnu, čo skomplikuje schopnosť štátu investovať. To ovplyvní aj súkromnú sféru. Keď sa to spojí s demografickým starnutím a ďalšími aspektmi, pravdepodobnosť aspoň čiastočných platobných neschopností v západnom svete (kde zatiaľ niečo také považujeme za nemysliteľné) narastie. Jediným prostriedkom, akým sa zaisťovať, sú aktíva typu zlato, striebro, bitcoin – teda komodity, ktoré sú čo najmenej závislé od zavedeného finančného systému. Ten sa totiž môže úplne rozložiť, ak stratí dôveru ľudí. To je dôvod, prečo má pre mňa bitcoin vnútornú hodnotu.
Môžete to vysvetliť?
Môže byť chrbticou alternatívy, nového finančného systému. Ten už nebude natoľko založený na fiat peniazoch, ktoré sa dajú tlačiť donekonečna. Politikov to totiž zvádza k tomu, aby sa neustále zadlžovali. Aktuálny systém má v sebe zabudovanú neudržateľnosť. Speje do stavu, že už ani centrálne banky nebudú schopné odkupom vládnych dlhov situáciu zachrániť. Potom všetci investori začnú požadovať oveľa väčšie výnosy na štátnych obligáciách. Tie pôjdu rýchlo ku dnu, čo je dôvod, prečo by som do nich teraz v plošnej miere neinvestoval. Ide podľa mňa o hlavné riziko, ktorému súčasný finančný systém čelí – že bude musieť dôjsť k resetu, reforme či veľkej inflačnej vlne, ktoré obrovské dlhy zlikvidujú.
V západnom svete si nedokážeme predstaviť, že nejaký štát skrachuje. Spomenuli ste Francúzsko. Čo by sa stalo, keby sa Paríž stal platobne neschopným?
Bol by to obrovský otras, hlavne pre eurozónu. Francúzsko sužuje to, že nemá vlastnú centrálnu banku. Ďalšie veľké vyspelé a zadlžené ekonomiky, ako sú Spojené štáty, Veľká Británia či Japonsko, majú vo svojej moci regulátora. V najhoršom sa môžu z dlhov dostať tlačením peňazí, čo, samozrejme, znamená, že si to najviac odnesú bežní sporitelia, ktorí stratia podstatnú časť kúpnej sily. To sme čiastočne zažili v Česku pred dvoma či troma rokmi. Inflácia narástla od roku 2019 o viac ako 40 percent, takže kto so svojimi úsporami neurobil nič, prišiel o značnú časť svojich financií. Keby Francúzsko čelilo platobnej neschopnosti, nemalo by ani možnosť vytlačiť nové peniaze, pretože to by podliehalo súhlasu Európskej centrálnej banky a Nemecka. Ak Berlín mal silu zachrániť Grécko v rokoch 2009 a 2010, bolo to vďaka tomu, že išlo v rámci eurozóny o miniatúrnu ekonomiku. To sa však nedá povedať o Francúzsku, ktoré je druhým najväčším hospodárstvom tohto spoločenstva.
Čo by to znamenalo pre ostatné štáty?
Došlo by k obrovskému nárastu dlhopisových výnosov v akomsi dominovom efekte. Prvé na rade by boli zraniteľné krajiny eurozóny. Investori by sa začali pozerať inak, výnosy obligácií by narástli plošne celosvetovo, ale najprv by to zasiahlo eurozónu a jej zraniteľné štáty – Španielsko, Taliansko, Grécko, ktoré stále má vysoký dlh, aj keď sa mu podarilo zlepšiť stav verejných financií. Belgicko by bolo ďalšou veľmi ostro sledovanou krajinou.
A mimo eurozóny?
Potom by sa zrak investorov uprel na Veľkú Britániu, Spojené štáty a Japonsko. Tieto krajiny by vnímali, že majú určitú výhodu, lebo ich zadlženie je „doma“. V Japonsku sa toleruje oveľa väčší dlh než v akejkoľvek inej krajine, takže tam neplatia bežné úvahy typu: „Pozrite, sú zadlžení na dvesto percent HDP a tvária sa v pohode.“
Prečo?
Lebo pri obstarávaní si vládnych japonských dlhopisov zohráva rolu patriotizmus. Ľudia akceptov veľmi nízky úrok, pretože majú pocit, že pomáhajú krajine. Podobná nálada však určite nepanuje v Amerike, už vôbec nie vo Francúzsku a v takej miere ani vo Veľkej Británii. Takže by tam bol dominový efekt. Eurozóna by bola prvá na rane, ale celý Západ by bol pod veľkou ťarchou a svet by sa pýtal, či sú dlhy štátov udržateľné.
Nedá tento otras neodvratiť?
Považujem za takmer nevyhnutné, že do tohto stavu dospejeme. Netuším, či to bude práve v prípade Francúzska, ale pravdepodobnosť je veľká. Môže to byť iná krajina, ale je zásadné, aby si investori uvedomili, že narazíme do steny. Kedy sa tak stane, neviem. Centrálne banky môžu ešte dlho pomáhať zraniteľným krajinám, majú obrovskú finančnú silu. Napríklad Európska centrálna banka ešte ani nevyužila mechanizmus Outright Monetary Transactions, ktorý má k dispozícii už vyše desať rokov – v podstate nákupy dlhopisov vo veľkom. Regulátori môžu k podobným opatreniam pristúpiť, hoci v minulosti boli iné podmienky.
Robo Homola
Aké?
V uplynulom desaťročí, keď boli deflačné sily mohutné, mohli argumentovať nákupom vládnych bondov na podporu inflácie. Aktuálne to nemôžu hovoriť, keďže rast cien predstavuje problém a stále existujú veľké inflačné tlaky. Ako by to zdôvodňovali? Nehovorím, že to nie je možné, ale budú musieť uplatniť inú rétoriku. Už vtedy množstvo ekonómov vrátane mňa upozorňovalo, že to nie je len boj za rast cien. Z hľadiska dejín je veľmi sporné, či je vôbec deflácia takou hrozbou, aby sa hneď ako hrozil pokles cien o 0,2 percenta, rozbehlo ďalšie kolo kvantitatívneho uvoľňovania.
Prečo to teda robili?
Myslím si, že už vtedy bol kľúčovým dôvodom práve cieľ uľaviť vládam od dlhu, pretože deflácia je zlá hlavne pre jeho držiteľov. Inflácia sa pre nich javí ako výhodná a najväčšími dlžníkmi sú vlády.
Vráťme sa k riešeniam pre investorov. Porozprávali sme sa o bitcoine. Naozaj ťaží svoju silu z neschopnosti vlád vzbudzovať v ľuďoch dôveru?
Na začiatku áno. Bitcoin vznikol v roku 2009 v rámci étosu kritického voči bankárom, ktorí spôsobili finančnú krízu, lebo konali príliš rizikovo pod vplyvom morálneho hazardu. Zhrabli výnosy, sprivatizovali zisky, a keď ich stávka nevyšla a celý systém toxických hypoték sa zrútil ako domček z kariet, zrazu natiahli ruku k daňovému poplatníkovi a povedali: „My sme síce podstúpili riziko, z ktorého sme obrovsky vyťažili, mali sme obrovské bonusy, ale teraz, keď sa to rozpadlo, my banky sme príliš veľké na to, aby sme padli. Takže ty nás budeš pekne zachraňovať.“
A to sa aj stalo.
Samozrejme. Daňový poplatník zachránil banky. Až na Lehman Brothers, ktorú nechali skrachovať. Ďalšie veľké inštitúcie, ktoré v tom išli – AIG poisťovňa, Goldman Sachs a tak ďalej –, prežili bez väčšej ujmy. Tvorca bitcoinu, dodnes anonymný Satoshi Nakamoto, dal svetu do vienka systém, ktorý nie je závislý od fiat peňazí. Z tých totiž často profitujú tí, ktorí sa k nim dostávajú ako prví – čo sú často práve veľké banky. Bitcoin mal byť akousi spravodlivejšou alternatívou, kde počet mincí má strop, ktorý je daný vopred. A funguje ako súčasť algoritmu. Nie je možné vytvárať tokeny donekonečna ako pri klasických tradičných fiat menách.
A aký je dnes stav?
Existovala predstava, že vďaka bitcoinu bude možný oveľa spravodlivejší finančný systém. Nikdy sa však úplne nestal platidlom. Je obeťou svojho úspechu. Každý rok rástol v priemere o stovky percent. Kto by chcel platiť niečím, čo môže mať o rok oveľa väčšiu hodnotu? Ľudia ho teda nepoužívajú na platenie. Nejde úplne o transakčné aktívum, pripomína skôr uchovávateľa hodnoty – akési digitálne zlato. Je to už trochu aj irónia, že teraz tí istí bankári, proti ktorým mal bitcoin vytvárať alternatívu, ho berú pod svoje krídla – napríklad BlackRock a jeho ETF. Tvorcovia bitcoinu si asi priali niečo iné. Veľa ľudí z undergroundu, ktorí zažili začiatky tejto kryptomeny, sa od nej odvracia. Je totiž súčasťou establishmentu a etablovaných kruhov bankárov, proti ktorým vlastne chceli bojovať.
Spomenuli ste aj zlato. Jeho cena v roku 2025 prekonala historickú hranicu za uncu jednu za druhou. Stále ho považujete za atraktívne defenzívne aktívum?
Áno, držať až päť percent portfólia v zlate má pre dlhodobého investora zmysel aj teraz, keď cena zlata dosahuje historické maximá, a to aj v reálnom vyjadrení, to jest po zohľadnení inflácie. To však neznamená, že nepríde dočasná korekcia. Geopolitické napätie, multipolárny svet, pokračujúci rast zadlženosti a vlastne aj demografické starnutie, snahy krajín ako Čína o dedolarizáciu – to všetko sú silné trendy, ktoré budú naďalej prispievať k ďalšiemu rastu ceny zlata.
Ďalšou možnosťou sú poľnohospodárske komodity. Tie sa pokladajú za defenzívnejšie, keďže dopyt po potravinách a základných surovinách neklesne ani v kríze. Čo si myslíte o investovaní do produktov, ako sú obilie, kukurica, cukor, či do celého agrárneho koša?
Nevyhľadávam ich. Ich cenu ovplyvňuje počasie, ktoré je v dôsledku klimatických zmien zrejme menej predvídateľné ako v minulosti. Vplýva na ňu napríklad aj šírenie chorôb dobytka a hydiny. Extrémy počasia, epidémie, pandémie – ide skôr o hru s náhodou ako investovanie na základe fundamentov. Trochu ako v kasíne v Monte Carle. Dlhodobé investície napríklad do poľnohospodárskej pôdy však majú zmysel. Tej ubúda, ale ľudí bude vždy treba živiť a produktivita – napríklad výnosy z hektára – v krajinách, ako je Česká republika, nerastie závratným tempom.
Dostávame sa k alternatívnym investíciám mimo burzy. Mnoho ľudí hľadá ochranu majetku aj v reálnych aktívach a zberateľských predmetoch. Ako vnímate umenie, vzácne hodinky, luxusné víno či whisky a podobné lahôdky?
Nemá zmysel investovať do týchto alternatív bez toho, aby ste sa pre ne nadchli. Kto chce byť dobrým investorom do umenia, musí byť znalcom. Malo by byť súčasťou jeho života. V skutočnosti si takýto človek buduje zbierku dokonca nie primárne preto, aby zhodnotil peniaze, ale preto, že miluje dané obrazy. Má teda vzťah s maliarmi a celou umeleckou scénou. Vďaka tomu môže lepšie a skôr zachytiť nové módne vlny, trendy, objaviť nádejných mladých autorov, ktorých diela možno o niekoľko desaťročí „zaútočia“ na aukčné siene. Ale tí, ktorí investujú do akcií alebo nehnuteľností, nemusia mať ani jedno zvlášť v láske. Pre nich ide jednoducho o výsledok pragmatického prístupu k zhodnocovaniu peňazí.
Zaujímavý príklad zo Slovenska: investičná platforma Finax nedávno oznámila prípravu na mimoburzový úpis vlastných akcií. Odporúčali by ste drobným investorom využiť príležitosť stať sa akcionárom takýmto spôsobom, alebo je to príliš rizikové pre niekoho, kto nemá skúsenosti s private equity?
Podrobnosti nepoznám. Nie som proti inovatívnym spôsobom investovania, ale človek musí byť v takýchto prípadoch dvojnásobne opatrnejší ako pri etablovaných spoločnostiach a produktoch. Vo všeobecnosti by mal človek investovať len do toho, čomu plne rozumie – len do akcií firiem, ktorých obchodnému modelu dostatočne rozumie. Musí poznať úskalia daného biznisu. Nové investičné metódy by potom mal skúmať dvakrát tak prísne ako tradičné.
Kto je Lukáš Kovanda?
Lukáš Kovanda, PhD., je český ekonóm a autor ekonomickej literatúry. Je hlavným ekonómom českej banky Trinity Bank. V rokoch 2020 až 2022 bol členom Národohospodárskej rady vlády, ktorá sa venovala najmä boju proti ekonomickým dôsledkom šírenia COVID-19. Pôsobí aj ako sociálno-ekonomický analytik v Organizácii Spojených národov. Analyzuje a komentuje makroekonomické otázky, investície a nové fenomény, ako je ekonomika spoločného využívania, kryptomeny a fintech. Sleduje vývoj (geo)politickej a ekonomickej situácie vo svete a v Českej republike
